公司成立于2011年11月，基本的产品为“英华特INVOTECH”涡旋压缩机，涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用四大系列。
经过多年技术积累及市场开拓，公司实现了涡轮压缩机研发、生产全环节的国产化，是国内第一家实现批量生产并向市场持续稳定供货的内资涡旋压缩机企业。2019年至2022年连续四年涡旋压缩机销量位列全国第六位，仅次于五大外资品牌。
产品应用场景丰富完善。公司依靠较强的研发能力和工艺水平快速切入市场，2013年发布7-12匹半封涡旋平台产品和侧重冷冻冷藏系列的圣菲系列立式半封涡旋压缩机，自此产品线不断丰富。
公司通过广泛的应用场景构建出多元化的产品矩阵，目前产品线涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用涡旋四个应用机型，针对不一样的地区、不同环境配备众多参数产品供客户选取，下游客户包括格力电器、清华同方、长虹空调等知名品牌。
公司于2011年成立，2013年上新不同场景、不同制冷量的涡旋压缩机，成为首个实现量产并向市场稳定供货的国产涡轮压缩机厂商。面对行业中外资品牌形成的较为显著的多寡头垄断格局，公司以差异化市场战略从热泵和冷冻冷藏应用场景切入行业，凭借经销模式抢占市场。
受益于国家积极推荐“煤改电”项目，空气源热泵市场景气度高升，公司压缩机产品在热泵采暖场景销售亮眼。此外，在此阶段公司顺利完成厂房扩建，2017年产销量首次超10万台，同年召开首届经销商大会，同时发力品牌和渠道建设。
凭借对热泵市场的精准判断，公司于2018年进一步拓展商用热泵采暖、热泵热水、热泵烘干等场景。公司执行“加强与空调市场大客户合作”的战略，与2021年进入格力电器热泵供应链体系，并持续拓展其他大客户，同时募投项目完成为未来产能释放奠定基础。
管理层利益与公司利益绑定关系较强。截至2023年7月10日，陈毅敏及其一致行动人合计控股51.02%，发行后陈毅敏及其一致行动人合计持股票比例为38.27%，公司实控人及其一致行动人的实际控制权稳定。此外，作为英华特中流砥柱的管理团队合计持股票比例为8.12%，管理层利益与公司利益绑定关系较强。
管理层技术从业经验比较丰富。公司十分注重研发投入，主要管理层大多为技术出身，深耕包括制冷、机械、建筑等多领域，对行业门槛较高的涡旋压缩机赛道有较深的理解以及多年技术与经验的积累，在涡旋压缩机产品设计、研发、生产、制造方面发挥重要领导作用。
2022年营收规模增速放缓，系疫情冲击导致国内商用采暖市场大型项目延后、中小型项目增加，热泵采暖收入规模萎缩。
利润端，2020-2022年归母净利润复合增长率为19.69%，2021年受原材料价格大大上涨的影响，公司业绩短期承压，当年归母净利润为0.49亿元，同比下滑0.87%。
2022年随着原材料价格回落及出货结构持续提升，公司实现归母净利润为0.70亿元，同比+44.50%，扣非归母净利润0.67亿元，同比+56.89%。
公司毛利率主要受原材料价格影响，各场景中冷冻冷藏产品毛利率最高。2020/2021/2022年公司整体毛利率为30.38%/21.75%/25.95%，2021年各应用场景产品毛利率普遍下滑，原材料价格大面积上涨为主要影响因素。
2022年，受原材料压力减缓、定价较高的境外产品营销售卖规模迅速增加拉高出货均价等因素影响，毛利率同比提升4.2pct。
分场景看，冷冻冷藏应用产品毛利率最高，较其他场景约高出10pct，主要因为该应用场景多为定制化产品，客户采购产品频率低导致对产品价格的敏感度较低。
2020-2022年间，随着销售规模逐步扩大，公司销售管理费用率持续下行，2022年期间费用率8.07%，较2020年下降2.8pct。
2023Q1公司管理费率有所上升，我们大家都认为或与公司上市产生的相关联的费用有关，研发费用方面或属季节性波动，预计全年口径下保持稳定。
公司主业为涡旋压缩机制造，我们选取同样属于压缩机制造业的东亚机械、开山股份、海立股份三家公司做比较，2020/2021/2022年公司销售费用率为3.26%/2.42%/2.39%，大幅低于可比公司均值3.68%/3.54%/3.49%，我们大家都认为可能受益于1）公司规模扩大后销售效率持续提升，2）公司产品类型相对集中，相比行业其他公司，不同销售部门间资源共享及协同程度更高等因素。
压缩机可分为容积式压缩机和动力式压缩机两大类，目前在制冷行业应用比较广泛的压缩机主要有五大类：活塞式、转子式、涡旋式、螺杆式以及离心式压缩机。
制冷压缩机大致上可以分为为家用（5HP及以下）、轻型商用（5~40HP）、大中型商用（40HP~150HP）、特大型商用及工业制冷（150HP~300HP）四大类，涡旋式压缩机主要在5~40HP轻商场景应用，在家用空调、热泵及家用冷冻冷藏领域应用空间有限。
涡旋式压缩机在原理上具有能效比高、噪音低、体积小、可靠性强等特点。相较于同等容量的往复式压缩机，涡旋式零部件数量仅为往复式的40%，体积同样减少40%，更简单、紧凑的结构及更小的体积带来了较强的成本上的优势。
在工作过程中，涡旋式扭矩变化和压力变化小而平稳，吸气过程中，无吸气余隙，容积效率高，相比于往复式噪声下降5-8dB，效率提高10%，重量减轻15%，热力性能和力学性能均更优。
2019年、2020年和2021年全球涡旋压缩机市场规模为1566、1489和1680万台，同比分别+0.1%、-5.0%和+12.9%，全球市场对涡旋压缩机的需求量基本稳定，除2020年受疫情扰动需求量有所下滑外，涡旋压缩机全球需求保持小幅增长态势。
分地区看，美国是全球最大的涡旋压缩机消费市场，近几年占比均在40%以上，由于转子压缩机在美国市场成本及技术优势的不足，在较冷量的需求场景无法对涡旋式压缩机形成替代，美国涡旋压缩机需求保持较快增速，2019年、2020年和2021增速分别为+3.9%、+5.9%和+15.6%。
国内市场约占全球25%-30%，我国空调厂商对零部件成本敏感度较高，空调有突出贡献的公司自建了较大的转子压缩机产能，成本优势+龙头推广等因素下，转子压缩机在国内3~5HP的商用及热泵市场对涡旋压缩机形成了较强的替代效果。
国内市场需求：轻型商用空调及热泵场景占据涡旋压缩机90%以上的市场，其中冷量场景（约5HP以下）中转子压缩机替代压力较大，涡旋压缩机市场增长着重关注大冷量需求市场（约7HP以上）。
涡旋压缩机主要涉及3大应用场景，“空调转子替代进入尾声+热泵下游高景气可持续”双逻辑下，行业需求或重回稳增通道。
涡旋压缩机的应用场景最重要的包含空调（多以轻型商用空调为主），热泵（采暖及热水为主），冷冻冷藏三大场景，其中空调应用占比在80%左右，热泵应用占比在10%-15%，其余为冷冻冷藏场景。
2018-2020年间，受转子压缩机在低冷量场景的冲击，涡旋压缩机在空调及热泵的市场占有率出现一定下滑，随着产品替代节奏进入尾声及下游需求景气度回升，2021年以来份额重新回升。
总结来看，我们大家都认为转子压缩机在低冷量的替代基本已结束，空调行业对涡旋压缩机的需求下行压力基本释放完毕，行业重回稳步增长通道；热泵场景方面，全球电气化采暖转型需求旺盛，热泵对锅炉等传统采暖模式的替代将带来持续的增量需求。
低冷量及简单工况场景中，我国转子压缩机竞争力较强，涡旋压缩机错位竞争发力高冷量场景。
2015年起我国白电有突出贡献的公司在5HP柜式空调大规模应用转子压缩机，2016年起在北方煤改电中的热泵采暖设备中大力推广变频转子压缩机，受成本及龙头影响力等因素影响，我国转子压缩机在3-5HP对涡旋压缩机已形成了较强的挤压效应。
2018-2022年，3HP以上转子压缩机销量由31万台提升至66万台，涡旋式压缩机仅由93万台提升至100万台。
转子压缩机在5HP以上场景中成本优势下降，我国涡旋压缩机转向发力高制冷量、复杂工况场景，形成错位竞争的局面，涡旋压缩机主力机型已由5~12HP提升至10~25HP，国内出货均价也由2018年的1874元提升至2022年的2367元。
外资品牌一超多强，一直处在行业领头羊。全球市场中主要是做涡旋压缩机产销的厂商以外资为主，其中1）美系公司：艾默生、江森日立等。2）日系公司：大金、松下、三菱电机等。3）欧系公司：丹佛斯等。4）韩系公司：LG等。5）中资公司：英华特、凌达、美芝等。美系、欧系、日韩系企业的研发和生产起步较早，技术和经验的积累深厚，占据了全球出货的主要份额，2021年7大外资品牌合计占全球93.7%的市场占有率，其中艾默生一家独大，全球份额50%左右，LG、大金、三菱电机、丹佛斯等占比5%-10%左右，我国企业中凌达及美芝以自供为主，英华特以自有品牌和代工向下游供货，我国企业合计占全球市场占有率的约2%-3%。
我国涡旋压缩机国产替代空间较大，由于我国企业布局的时间节点晚于外资，加之涡旋压缩机制造技术壁垒较高，早期涡旋压缩机市场几乎完全被外资垄断，2015年市场前五大品牌（均为外资）合计占比超过95%。
随着凌达、美芝、英华特等内资品牌在涡旋压缩机技术方面的追赶，能效比、运行范围及可靠性技术指标等产品核心参数较外资差距不断缩小，以英华特为例，公司部分产品较行业龙头艾默生仅在噪音及振动水平上存在一定差距，其他参数已达到甚至领先于行业；内资产品成本及定价均低于外资，以英华特为例，相近规格产品的售价仅为谷轮（艾默生）约80%左右；工艺方面，误差补偿技术和测量技术要比较长时间的生产经验积累，我国企业量产能力提升的同时补足了在加工工艺方面的差距。
上述因素的催化下，内资涡旋压缩机已部分实现了国产替代，且替代速度不断加快，2022年国内市场CR5（均为外资）已降至80%。
分析转子压缩机的国产替代历程，或可某些特定的程度上理解、判断涡旋压缩机的国产替代节奏，我国转子压缩机的发展可基本总结为三个阶段：
1）第一阶段为1995年之前，产能基本被外资企业全权掌控，我国企业尚处于产品仿制、技术学习探索阶段，初步推出产品送入市场试样，1992年凌达自Rotorex引进转子压缩机技术，1995年推出了第一代C48系列产品。
2）第二阶段为1995-2010年之间，在此期间外资来我国设厂，我国企业与外资企业合资建厂，在合作中吸收消化外资生产、设计经验，逐渐突破转子压缩机关键技术环节（如变频技术、R290冷媒等），技术向成熟阶段过渡，且已经对外资形成了一定的替代效果。1996-2006年间凌达迭代推出第二、第三代产品，2008年突破了R290冷媒压缩机技术，我们估算2000年、2010年凌达+美芝转子压缩机在国内市占率分别约为20%、40%左右。
3）第三阶段为2010年至今，此阶段我国转子压缩机技术基本成熟、产能放量，行业以规模化生产摊薄成本压低价格为主线，我国企业凭借供应链及成本优势在转子压缩机市场持续挤压外资空间，美芝和凌达形成了双寡头局面。2015年仅美芝+凌达+海立在国内市场的合计占有率接近60%，2021冷年我国转子压缩机产能占全球近90%。
当前时点我们大家都认为涡旋压缩机可以类比转子压缩机国产替代历程的第二阶段早期（即2000年左右）。
从时间上看，空调行业迄今发展120+年，我国转子压缩机实现量产已接近30年，而我国涡旋压缩机量产至今不过10年，目前国产涡旋压缩机厂商初步具备年产能数十万台的制造能力，但在核心技术指标、加工工艺、良品率及可靠性等方面仍有追赶空间。对比两类压缩机达成量产的时间节点及当前技术攻关的阶段，我们大家都认为当前涡旋压缩机与2000年左右转子压缩机所处的阶段类似。
我们测算2021年内资合计市占率约为10%左右，以10年为周期涡旋压缩机内资合计市占率或将翻倍。2021年英华特、美芝、凌达涡旋压缩机出货量分别为23w、17w、6w台，我们测算合计市占率约为10%左右。
近年国内厂商在加工上掌握了高精度涡旋误差补差算法，英华特与同业公司产品相比涡旋加工精度基本在同等水平，相继突破了涡旋型线设计、高精度涡旋加工、涡旋压缩机轴向背压力平衡及涡旋压缩机构的密封等关键技术。
考虑转子与涡旋压缩机主要应用领域均为空调场景，且全球产能中绝大部分比例均布局在中国，我国转子压缩机较涡旋压缩机的发展历史早20年左右，二者发展存在一定可比关系，类比转子压缩机的国产替代节奏（2000-2010年市占率实现翻倍以上增长），乐观假设下，我们大家都认为国内涡旋压缩机厂商或有望在10年内实现市场占有率翻倍以上的增长。
3.1 “空调+热泵+冷冻”三驾马车为成长主线，车用涡旋业务开辟新增长空间
公司主要是做涡旋压缩机的研发、生产和销售，目前产品主要运用于热泵、商用空调、冷冻冷藏三大传统场景，开辟了电驱动车用涡旋压缩机业务为新增长曲线，公司传统三大业务占比基本稳定。
其中，2022年公司商用空调业务外销市场增量较大，主要受1）地理政治学危机下俄罗斯市场的订单转移，2）印度市场与Voltas Limited、BlueStar等客户合作逐步扩大等海外市场因素催化。
此外，公司商用空调业务在内销市场同样迅速增加，主要归功于产品及品牌受市场认可程度提升，与存量客户合作规模逐步扩大，2021年的前五大商用空调直销客户采购共增加0.14亿元，同比+70.81%；以及新直销客户的持续开拓，2022年公司新增VEZA（俄罗斯）、耐卡恩（山西）新能源制造有限公司等空调客户。
公司商用空调业务布局节奏存在提速可能，切入下游大客户供应链是业务长期成长空间的保障。
空调制冷领域外资布局较完善，竞争非常激烈，公司在早期选择差异化布局热泵和冷冻冷藏市场，在空调制冷领域主要与中小厂商合作，随公司产能规模扩大及供应稳定性的增强，我们判断公司未来切入大型空调主机厂的供应链的可能性较大：
1）公司热泵涡旋压缩机产品已通过格力验证，2021年已量产供货格力，一方面印证了公司产品质量已达到一线龙头要求，另一方面公司或可通过现有合作伙伴关系快速拓宽合作领域。
2）类比转子压缩机供应链，大型空调整机厂通常会选择2个或以上且非竞争厂商子公司品牌的零部件供应商合作，如美的、格力目前仍有特殊的比例的转子压缩机从海立股份采购。
2021年美芝+凌达涡旋压缩机合计产量约为23w台，合计产量与英华特持平，考虑到目前内资厂商中仅有具有英华特独立供应商身份，且在与白电龙头在空调制冷方向的合作为从0到1的突破，我们大家都认为中短期时间维度下暂不存在竞争关系，公司与格力、美的的合作存在较充分的挖掘空间。
公司早期重点推进热泵市场发展，在热泵市场的市占率逐年走高，2020/2021/2022年为17.0%/17.4%/18.8%，位列热泵涡旋压缩机内资厂商出货份额第一。
同时热泵业务也是公司营收的最大贡献，2020/2021/2022年分别实现盈利收入1.30/1.74/1.73亿元，占比43.3%/45.5%/38.7%，2022年占比较大幅度降低主要因为当年商用空调业务快速放量。从营收绝对值角度看，即使在大型商用采暖项目2022年受疫情扰动，导致需求延后等因素冲击下，热泵业务依然表现出较强韧性，全年同比基本维持持平。
公司热泵业务主要受采暖、热水及烘干三类需求催化，其中烘干场景近三年在政策催化下需求旺盛。热泵烘干主要服务于第一产业，在全行业中的需求占比接近6成。
由于热泵技术的快速发展以及国家和地方出台“烟草电代煤”等相关利好政策，下游烟草、果蔬热泵烘干设备需求大幅度增长，2020年烟草、果蔬热泵烘干设备出货量分别同比增加4758、2027台，同期谷物热泵烘干设备出货量仅增加225台。
受益于下游旺盛需求，公司烘干涡旋压缩机需求于2020年起迅速增加，2020/2021/2022年销售规模为2133/3137/4836万元，同比增长144.8%/47.0%/54.2%。当前在地产景气度偏低迷，拖累商用采暖及热水项目需求的同时，河南、云南等地“烟草电代煤”烘干需求旺盛，是推动公司热泵业务保持迅速增加的重要力量。
我们认为本轮“烟草电代煤”在政策的推动下初步完成改建后，将有望形成类比“户式煤改电”政策后的市场形成的自发性需求，公司在烟草烘干市场已建立了较强的品牌影响力，有望充分享受行业扩容红利。
2030年全球工业制冷市场规模将超400亿美元，公司内销市场占有率多年仅次于全球龙头艾默生。
从全球市场来看，全球工业制冷市场系统规模稳定增长，2019年规模为268亿美元，P＆S Intelligence预计2030年将达到411亿美元，2020-2030年CAGR为5.0%。
从国内市场来看，居民消费水平和消费意愿的提升增加对速食的需求，同时更多饮料和乳制品的低温销售代替常温销售，以及便利店行业成长都将驱动冷冻冷藏设备的增长，国内市场冷冻冷藏领域涡旋压缩机销量从2020年27.1万台上升至2022年31.4万台，复合增速为7.60%。
公司绑定恩布拉科、美国泰康等国际压缩机有名的公司，热情参加巴西、俄罗斯、土耳其等海外市场之间的竞争，2021、2022年公司冷冻冷藏应用市场营收规模分别为0.94、1.04亿元，同比+32.97%、10.75%。
车用涡旋业务绑定大客户博格思众，公司预计25年有望切入新能源车乘用车空调赛道。
公司于2020年研发电驱动车用涡旋产品，积极布局第二成长曲线，从产品验证周期相对较短的重卡市场切入，与大客户博格思众绑定供货，有望25年起进入乘用车热泵空调市场。
2020/2021/2022年营收规模为530.0/630.8/267.7万元，2022年公司针对前期研发产品做优化升级，因此营收规模短期萎缩，在产品23年上市后或将回暖。
公司预计募投项目中“年产20万台（套）新能源汽车用涡旋压缩机”于2024-2028年逐渐达产，预计2028年公司在重卡驻车空调市场和新能源车热泵空调市场的市占率分别为16.2%、1.2%，未来仍有较大增长空间。
公司产品依托于3大冷量平台，其中10、30HP等高冷量平台为涡旋压缩机优势领域。
按照制冷量范围划分，公司产品分为5HP、10HP、30HP平台，其中5HP及10HP平台是公司营收主力，合计占公司营收约90%以上。
公司与行业外资龙头艾默生及丹佛斯于同属较早时期推出30HP产品的厂商，产品已经过市场验证，具备较强竞争力，2019年首次推出30HP产品，近两年公司大冷量产品营收增速迅猛，2021年/2022年30HP平台营收同比分别+412.99%/240.23%，2022年占比已提升至10%以上。
同时，随着大制冷量平台涡旋压缩机技术逐渐成熟，部分客户倾向于用一台大冷量平台涡旋压缩机替代两台小冷量平台设备，30HP平台产品有望持续放量。
5HP制冷量产品是中国轻型商用市场使用量最大的产品，转子压缩机对涡旋式压缩机的替代压力也基本源自于此细分市场，2018-2021年5HP市场转子压缩机销量CAGR达25.3%，同期涡旋式压缩机处于下滑趋势。
当前时点来看，我们大家都认为转子压缩机对涡旋压缩机市场占有率的挤压基本接近尾声，2022年5HP市场转子压缩机销量同比+6.4%，上涨的速度环比大幅收窄。
此外，在行业需求下行压力减缓的同时，公司差异化发力复杂工况环境等转子压缩机技术覆盖性较差的场景，5HP平台热泵烘干应用/冷冻冷藏应用2019-2021年复合增长率为149.48%/39.08%。
产品通用性较强、应用场景明确，且下游客户专业水平较高，公司早期通过经销模式快速拓展中小型客户，目前公司经销、直销业务占比约为6:4，近两年经销业务的拓展主要由海外市场贡献，直销业务的拓展主要是依靠内资下游客户的开拓。
公司直销业务中面向恩布拉科及美国泰康等公司，存在约1/5的涡旋压缩机OEM/ODM代工业务，2022H1直销业务中，自有品牌模式、ODM/OEM模式占比分别为81.62%、18.38%。
直销模式中公司自主品牌业务的下游客户主要为具备较强品牌影响力的热泵、空调等内资厂商，随公司产品供应能力的提升及新供应体系的进入，公司直销规模保持提升，2020-2022年间直销业务规模由1.1亿元提升至1.7亿元，期间CAGR为22.7%。
具体来看，公司已与恩布拉科、博格思众、格力等大客户建立合作，2020年已有热泵产品送样美的，2021年与海尔合作的供应商资格认证流程已启动，参考公司切入格力供应链的时间节奏，公司直销业务的拓展具备较大向上空间。
2020年以来，公司产量水平逐年走高，产能利用率保持基本满产甚至超产状态，期间产销率接近100%，2022年公司产量为25w+台，产能利用率为128.35%，下游需求旺盛，公司产能亟待扩张。
公司2022年募投项目“新建年产50万台涡旋压缩机项目”已建设完成，预计2022-2026年期间贡献新增产能5、15、30、40、50万台，2026年达满产状态后年产量有望达到73万台，公司预测2026年其在国内市场的市占率有望接近15%。
本次IPO募投项目“新建涡旋压缩机及配套零部件的研发、信息化及产业化项目”已取得环评批复，项目旨在实现涡旋压缩机配套电机、涡旋零部件的自主化生产。
从公司的成本结构看，电机占据公司近一半采购成本，我们大家都认为随着“新建年产50万台涡旋压缩机项目”产能利用率提升，公司所需配套零部件用量将大幅度的提高，自建配套产能有助于公司提升成本控制力及市场响应速度，增强公司供货稳定性。
涡旋压缩机设计的具体方案及专利目前公开化程度已较高，制约后进者的重要的因素在于1）加工工艺逆向工程难度较高2）加工算法补偿需要长期经验积累等，因此国产涡旋压缩机厂商入局较晚，目前是压缩机各赛道中国产替代率最低的细分赛道。
自2013年起英华特率先向市场量产供货后，凌达、美芝也在随后两三年内陆续量产，至今国产厂商已有多年的量产经验积累，产能供应能力、产品稳定性大幅度的提高，产品性能差距逐渐缩小的情况下成本优势效应被不断放大，国产替代浪潮汹汹，CR5已由2015年的95%+降至2022年的约80%，其中具备较强影响力的内资供应商仅有英华特、凌达、美芝三家，其中凌达、美芝以内部自供为主，我们大家都认为英华特作为目前行业唯一一家具有较强影响力的内资独立供应商有望充分享受国产替代红利，2019/2020/2021年英华特涡旋压缩机全球市场占有率为1.0%/1.2%/1.4%，排名第八，仅次于七大外资品牌。
具体来看，我们大家都认为支撑英华特产品对外资产品加速替代的逻辑主要有三点：1）成本及产业链优势长期存在，2）技术及产品性能已接近行业龙头水平，3）加工工艺经验积累作为主要制约因素影响力已有所下降。
成本端：较强成本优势下英华特产品定价锚定行业龙头的80%-90%，规模效应增强下成本仍有下探空间。
公司产能布局在华东地区，公司及其主要委托加工供应商均位于苏州地区，充分享受苏州零部件加工的产业高集群度优势，供货效率较高，成本优势明显。
产品定价上公司产品终端定价锚定行业龙头品牌，在艾默生的产品价格基础上向下调整，售价约为行业头部品牌的80-90%，具有较高的性价比优势。
本次募投项目产能达产后，公司产能将有3倍以上提升空间，2022年公司产品成本中固定成本占比约为80%-85%，规模效应下公司成本仍有下探空间。
此外，部分日韩系品牌的涡旋压缩机产品以自用为主，产品通用性较弱。而英华特选择建立各业务板块的产品矩阵，提供常用使用场景和一些特殊场景的系列新产品，最大限度地考虑产品设计的冗余性，包容不一样的客户的差异化需求，同时节约了定制产品带来的时间成本和金钱成本。
产品设计：国内厂商已掌握涡旋设计原理，当前来看设计专利壁垒已有显著下降。涡旋式压缩机属于精密机械类产品，从设计到加工均存在多个关键壁垒。
单设计环节来看，涡旋式压缩机数学及几何原理发展至今超过100年，目前已属于公共知识范畴，行业应用较广泛的产品专利设计集中出现在上世纪90年代，目前专利保护壁垒已大幅度的降低，因此我们大家都认为在涡旋式压缩机的产品设计及应用上内资品牌已具备较为充分的储备及替代能力。
据公司公告，英华特热泵产品从空气侧吸热的性能系数为3.0626，加压缩机功率后的总制热系数为4.06，相近功率的头部美国品牌产品性能系数低近3%；英华特压缩机产品制冷系数为3.36，在相同制冷工况下，优于头部美国品牌的3.24，从产品设计及能效参数来看，公司产品已具备头部厂商水平。
加工工艺：加工制造是目前壁垒最高的环节，英华特已有近10年量产经验积累。涡旋压缩机的制造涉及微米级加工工艺，具有较高的工艺壁垒，加工涡旋型线时，工件受力易变形，因此就需要掌握处理工件变形量的高精度技术，以及工件变形后的误差补偿技术和测量技术，而后者为各厂商的核心技术机密，常常要各厂商独自积累工艺经验。
公司是内资厂商中第一家达成量产的企业，至今已有近10年的工艺技术积累，采用领先国际水平的加工设施，依据自己独创的误差补偿算法，并结合加工工装、刀具选型匹配方面的大量研究，在涡旋加工精度的对比检测和整机性能对比两个层面达到甚至超过了行业水平。
总结来看，涡旋压缩机行业下游客户对品牌和产品的验证周期较长，新进入者产品达到大批放量阶段的周期长，规模效应不足时利润又难以支撑前期较大的资本开始，行业进入壁垒偏高，而凌达、美芝目前又以内部自供为主，从产品丰富度及与下游多元客户合作的经验角度来讲英华特有较强的先发优势。
公司从2017年起与无锡同方、恩布拉科、美国泰康、正理生能、长虹、格力电器等多个大型优质客户合作，在产业中具备良好的品牌形象及影响力。
因此，我们大家都认为在国产替代逻辑兑现的过程中，公司作为进军涡旋压缩机行业的首个国产品牌，具有不可以小看的先发优势，有望充分享受国产替代带来的行业增量需求。
公司主业由商用空调、热泵及冷冻冷藏三大场景需求驱动，电动车用涡旋业务作为新成长曲线目前占比较小，其中：
1）商用空调业务：2018-2022年间公司商用空调业务复合增速28.8%，维持较高增速。
2022年公司商用空调业务营收明显提升，主要受益于空白海外市场拓展及与内销客户合作规模扩大。
目前外资厂商在空调涡旋压缩机行业布局最为完善，随公司产品及品牌力持续提升，我们大家都认为公司空调涡旋压缩机产品有望切入内销一线空调企业的供应链，外销方面俄罗斯、巴西、印度等市场仍具备较大挖掘空间。
2022年俄罗斯市场订单转移为公司带来接近6000万元营收增量，受地缘冲突影响，俄罗斯市场订单转移或可持续，我们预计2023-2025年公司商用空调业务营收有望达到2.49/3.70/5.29亿元，同比增速48.40%/48.40%/43.10%，外销产品定价、毛利率较高，随着商用空调业务外销占比提升，有望带动毛利率提升至29.00%/30.00%/31.00%。
2）热泵业务：公司热泵业务由“采暖、热水及烘干”三大细分场景需求推动，公司采暖及热水产品与大型商业项目绑定关系较强，2018-2021年间均保持比较高增速，期间CAGR达22.6%，2022年受疫情扰动部分中大型商业项目延期，行业需求萎缩的背景下公司营收同比微降0.47%，我们预计这一部分需求将在后续几年得到释放；
此外，受“烟草电代煤”政策催化，公司烘干场景产品需求旺盛，2022年烘干场景营收同比+54%，随着云南、福建等地电代煤项目推进，我们预计烘干场景中涡旋压缩机的高景气度有望延续，同时由于烘干场景对热量需求较大，拉动高功率产品出货量占比升高，有望带动公司出货结构及毛利率提升，我们预计2023-2025年公司热泵业务营收有望达到2.14 /2.70/3.54亿元，同比增速23.60%/26.00%/31.25%，毛利率达22.00%/22.50%/23.00%。
3）冷冻冷藏业务：近三年公司冷冻冷藏业务占比稳定在23%-25%左右，下游商用冷柜、冷库及商用冷藏车等主要应用场景的市场规模稳步提升，除2022年受疫情影响扰动外，公司冷冻冷藏业务保持比较高增速，2019-2021年出货同比分别+14.94%/25.33%/35.37%，增速呈上涨的趋势，2021年公司与恩布拉科订单金额同比提升近80%，欧洲、北美等地冷链市场需求量较大，随公司与恩布拉科、美国泰康等国际有名的公司的合作规模逐步扩大，我们预计2023-2025年公司冷冻冷藏业务营收有望达到1.49/2.01/2.66亿元，同比增速43.00%/35.00%/32.50%；考虑到冷冻冷藏业务产品定制化属性已经较强，毛利率有望维持稳定，预计为34.00%/35.00%/36.00%。
4）车用涡旋业务：公司新能源车业务尚处于发展初期，当前阶段绑定外资知名品牌博格思众，主要出货为重卡驻车空调压缩机，新能源乘用车涡旋压缩机业务尚在接洽中，公司在建年产20万台车用涡旋压缩机项目工程，随着产能逐步释放车用涡旋产品出货量将有望同步提升，其中乘用车产品毛利率较高，随公司乘用车产品出货占比提升及整体规模效应加强，公司车用涡旋业务毛利率存在逐步提升空间，我们预计2023-2025年公司车用涡旋业务营收有望达到0.12/0.22/0.74亿元，同比增速322.65%/92.42%/233.96%，毛利率达23.00%/23.50%/24.00%。
期间费用方面，1）销售费用：考虑到公司产能处于持续扩张期，规模效应下销售费用占比或将保持下降趋势，公司不断强化与经销商的合作深度，经销模式下销售费用比例低于直销，预计 2023-2025 年销售费用率维持低位在2.3%。
2）管理费用：随着常熟子公司的成立及新建产能项目完工，公司管理体系层级增多，管理费用较上市前或将有所上升，预计 2023-2025 年管理费用率将提升并维持在3.2%。
3）研发费用：公司聚焦30HP平台，考虑到此平台推出时间比较短，产品型号丰富度有待提升，公司或将在较高制冷量平台加大研发投入，预计 2023-2025 年公司研发费用率分别为3.5%/3.6%/3.6%。
公司所处行业为涡旋压缩机生产制造业，目前国内主要被综合性外资企业垄，其下游涉及到工商用及家用采暖、热水、冷冻冷藏等工商业及家用领域。
由于外资龙头未单独披露涡旋压缩机业务营收及利率水平等指标，且涡旋压缩机业务在外资龙头整体业务中占比较小，可比性较差，因此我们最终选择A股综合性压缩机制造企业东亚机械及汉钟精机、家电零部件有突出贡献的公司三花智控为可比公司。考虑公司的稀缺性及高成长性，我们最终选择参考PEG指标进行估值。
公司所处的涡旋压缩机行业目前国产替代率仍处于较低水平，内资厂商发展尚有充足空间，公司内资龙头地位扎实，有望充分享受国产替代红利。
公司是最早达成量产的国产涡旋压缩机企业，在热泵、冷冻冷藏赛道多年保持内资第一的地位，产品、技术、知名度行业领先。
当前我国涡旋压缩机供给端虽仍由外资把控，但内资厂商在产品性能、工艺技术等方面迅速追赶，国产替代逻辑愈发清晰，替代节奏有望提速，公司作为内资龙头有望充分享受国产替代红利。
1）商用空调业务拓展没有到达预期。一线龙头的商用空调供应链切入难度较高，验证周期较长，公司在商用空调领域尚未与一线龙头达成合作，未来合作开拓进程存在比较大不确定性，如若商用空调业务合作的开展没有到达预期，将会对公司营收增速造成负面影响。
2）境外业务需求、拓展没有到达预期。公司近年商用空调业务及冷冻冷藏业务境外业务发展速度较快，俄罗斯、印度等市场业务贡献了较大增量，如若境外市场需求转向低迷，公司境外业务拓展或将受阻，会导致公司营收增速及产品结构提升速度没有到达预期。
3）国产替代进程不及预期。涡旋压缩机行业技术壁垒较高，我国企业仍处于设计、加工技术赶超阶段，相较于外资尚且还没有取得优势，如若关键技术突破速度没有到达预期，则涡旋压缩机国产替代节奏将放缓，会导致公司营收增速没有到达预期。