中国中免2009年10月在A股上市，2022年8月在港交所主板上市。根据理杏仁网站数据，A股上市至今，分红再投的年化收益率是15.7%。

  公司主要是做以免税商品为主的旅游零售业务，同时还经营有税商品零售、旅游商业综合体的投资开发业务。除线下销售渠道外，公司还打造线上平台，发展线年年报，公司实际控制人如下：

  。根据弗若斯特沙利文，2021年中免占据全球免税零售行业市场占有率的 24.6%，近四分之一。

  的零售运营商，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，并且拥有数量最多的免税店。同时，中免通过收购还持有日上（日上中国&日上上海）、海免（海南省免税品有限公司）

  的股份、中出服（中国出国人员服务有限公司，又称“中服”）49%的股份。中免的控制股权的人持有中侨（吉林中桥免税外汇上品有限公司）100%的股份。收购中出服、中侨，主要是为了它们的市内免税店牌照。中免的市内免税店，只能面向来我国旅游、即将出境的老外和港澳台同胞，需要去机场提货；而中出服、中侨的市内免税店，是面向出境旅游回来的国人，可以当场提货。

  2020年，国家下发了王府井、海旅投和海发控三张免税牌照。2022年7月，步步高、友阿股份、中百集团陆续宣布，已经递交了申报免税品经营资质的请示。

  免税商品分为进口商品、国产商品。对于进口商品，免的是关税、进口环节增值税和消费税；对于国产商品，是退（免）税增值税、消费税。

  通常，大家认为，游客过境旅游，不享受本国社会福利，为了公平起见、促进消费、吸引游客，能够直接进行退税、免税。但是对其他国家来讲，这有可能造成消费力外流，所以在本国出入境环节设置免税点，可以尽量将消费力留在国内。

  后来，韩国在济州岛、日本在冲绳岛又发展出离岛免税的形式：将一个四面环海的岛屿设为免税区，即将离开岛屿的国人和外国人都能够轻松的享受免税政策，旨在促进旅游业。

  3万元提高至10万元，商品品种由38种增至45种，手机等电子消费类产品纳入其中，仅限定化妆品（30件）、手机（4部）和酒类（合计不超过1500毫升）商品的单次购买数量。离岛免税政策核心在于，将免税购物的适用对象由离境旅客调整为包括本国公民在内的离岛旅客，适用对象范围更广、税收优惠力度更大。

  ，自港澳台进境的免税额度最高是15000元，均比海南低很多。根据《关于进境旅客所携行李物品验放标准有关事宜的公告》，进境居民旅客携带超出5000块钱的个人自用进境物品，经海关审核确属自用的，进境非居民旅客携带拟留在中国境内的个人自用进境物品，超出人民币2000元的，海关仅对超出部分的个人自用进境物品征税，对不可分割的单件物品，全额征税。

  2024年7月，自香港、澳门进境，年满18周岁的国人，携带在境外获取的个人合理自用行李物品，总值在12000元以内(含12000元)的予以免税放行。同时，在设有进境免税店的口岸，允许上述旅客在口岸进境免税店购买少数的免税商品，连同在境外获取的个人合理自用行李物品总值在15000元以内(含15000元)的予以免税放行。

  ，口岸是1%，离岛是4%。这一项是公司税费最多的部分（13.9亿元），高于公司的企业所得税（13.8亿元）。

  。这主要是因为人们出境不便，同时海南免税政策的推出，对于进口商品的消费大量留在了境内，使得2020、2021年公司业绩大增，且收入结构发生了较大变化。

  上海、北京、广州等机场为国内稀缺的拥有大量较高消费能力旅客的机场，是传统免税品销售重地，作为业主方，在免税经营合同谈判中有高谈判议价。疫情之前，上海、北京机场免税经营扣点率均在

  因全球出行干扰影响，机场客流大幅度减少。公司于 2021 年与机场签订补充协议，2023 年 12 月又签订新的补充协议，新协议下的扣点率为

  根据2023年年报，当年销售费用变动大幅度的增加的问题大多是，重点机场客流恢复导致租赁费用增加，同时受去年同期租金减免影响基数较低所致。

  据贝恩咨询，2019 年全球奢侈品消费规模约 2810 亿欧元，我国消费者贡献 1/3 约 940 亿欧元，消费力旺盛。但我国国内仅发生 300 亿欧元，占比全球奢侈品消费的 10.68%；国人在境外奢侈品消费高达 640 亿欧元，即

  。疫情发生后，2020-2021年，全球奢侈品消费下降，而我国国内反而增长：

  据公司港股招股书，2019 年全球旅游零售市场规模为 5991 亿元，其中亚洲占比 5 成，其中韩国为一大市场，是我国消费者海外购物消费的一大目的地。

  据网络博主观察，中免体量虽大，但是拿货价格还是比不上韩国。免税店代购属于“灰色行业”，但是在利润的诱惑下，国内很多人还是纷纷加入了“代购大军”。这两年随着中免发展更好、话语权增大，部分品种价差缩小到了5%左右，但总体而言，韩国还是比中免便宜。

  据韩国免税业协会，外国消费的人在韩国免税店消费比例在 2019 年为 83.73%，

  。根据“华尔街见闻”报道，2019年中国人在韩免税店消费额达到1124亿元，而同年我国免税行业市场规模只有545亿元。自2020年起，新冠疫情对旅游业造成至为沉重的打击，各地政府采取一系列行动刺激免税品市场的发展。中国政府推出鼓励海南离岛免税购物的措施，韩国也出台了相关刺激措施，但是由于出行限制，韩国仍流失了大量来自中国的购买力。

  我国各地海关在 2023 年 2 月起严查“套代购”行为，同时韩国免税店取消疫情期间的临时政府支持措施，2023 年韩国免税业务同比下降 22.78%，外侨消费单价基本恢复至往年正常水平。

  综上所述，2020、2021年，中免业绩受疫情影响较大，不能反映常态情况，2022年全国疫情形势变得更严峻，国内出行也受阻，业绩大幅度地下跌，也属于非正常情况。2023年是恢复常态的过渡期，一季度仍然受疫情影响，后面逐渐影响消失。

  通常来说，欧洲本土的奢侈品企业较多，日本、韩国也有一些畅销的香化品牌，在本地购买这一些品牌的商品更便宜。另外，受日元汇率影响，今年以来前往日本购物比较划算，吸引了大量赴日游客。

  ，但是考虑到口岸渠道的销售费用有较高的租金（扣点率），而海南有较大比例是自建综合商业体，净利率的差距应该会促进拉大。依据招股书，公司预计海口国际免税城在开业后约一至两年内达到“盈亏平衡点”，并在开业后约五年达到“投资回收点”。虽然自建综合商业体，前期需要较大投资，但是

  ，而且顾客在免税城能够轻松的享受餐饮、娱乐、休闲、酒店等其他服务，体验更好。如前所述，离岛的特许经营费4%高于口岸的1%，但是海南的企业所得税率有优惠。

  的企业所得税优惠关税，自2020年1月1日起执行至2024年12月31日。根据金杜研究院《【以图说税】海南税收政策面面观》分析，预计2025年后，享受该税收优惠政策的企业范围将进一步拓宽。但具体条件仍有待政策的进一步明确。截至2023年，公司在海南省拥有6家离岛免税店，包括目前全球第一大和第二大的免税商业综合体——海口国际免税城和三亚国际免税城。

  从下图可看出，2023年口岸免税店收入（数据存在高估）尚未恢复至疫情之前，离岛店收入较疫情期间的峰值回落，但是仍高于疫情之前：

  我国自2015年起已逐步降低多种商品（包括但不限于食品、保健品、家居化学品、服装及

  中免销售的产品中，香化类占比最高。根据化妆品的原产地、种类等不同，关税税率有所差异。通常在0-20%之间。

  近年来，我国已下调消费税及增值税。如：化妆品的进口消费税由30%减至15%，自2016年10月1日起生效。增值税一般纳税人发生增值税应税销售行为或者进口货物，原适用16%税率的，税率调整为13%；原适用10%税率的，税率调整为9%，自2019年4月1日起生效）。

  根据财新分析，上周一免税股大涨，是因为市场曾预期税改会增加消费税负担，利好免税股，不过之后又发生回调，可能详细情况、实际效果尚难定论。

  ，这部分收益的可持续性存疑。上述补助包括稳岗补贴、海南省旅游业投资发展奖固定资产投资奖励，比如公司在海南的固定资产投资，可能未来2年就完成了。

  ，可以在机场、海南经营免税店的主体还要好几家，并且行业准入门槛在降低，可能继续批准新的牌照。笔者认为，

  ，一边是卓越的全球采购能力，拥有最全面的品牌组合，与超过1,400个全球知名品牌建立了长期稳定的合作伙伴关系，另一边是最优质的中国免税零售网点，链接庞大的中国内地花钱的那群人，销售规模越大，可获得的返利和折扣越多，售价就更低。下面从中免的几个层面的竞争对手具体分析一下。

  它们跟中免竞争很难。2021年，中免的国内市占率是86%，在海南的市占率是90%，其他公司的规模效应差很多。

  但是依据招股书，部分来自韩国及日本的旅游零售商近期开始涉足中国免税店行业，开始通过于……与当地免税企业建立战略合伙关系等方法，进军海南免税市场。

  。疫情结束后，国人恢复出境游，境外消费明显回升。但是根据前文分析，每人仅可携带自用物品不超过5000元，港澳的额度高一点15000元，均不可再次销售。在国外多买点东西就超了，更别说包包、腕表、珠宝等高价值商品。所以，国人的海外购物大多属于灰色地带。

  但是严查海外购又存在如何操作的问题，比如旅客说是在国内买了带出去的，海关如何核实？笔者听说，从香港入境，Iphone如果带包装盒会被罚，推测现在可能从包装上大致判断吧。

  2018年，我国将跨境电子商务零售进口商品的单次交易限值由2,000块钱提高至5,000元，年度交易限值由20,000元提高至26,000元。

  ，按前文分析，以香化类商品为例，免税品至少免了15%-35%的税。笔者分析，可能的原因如下：

  ……我们已推出“cdf会员购”等线上平台，……面对其他国内及国际知名电子商务及购物平台的激烈竞争。线上购物领域面对市场急剧变化、新业务模式推出、资金雄厚的新竞争对手进入及知名参与者垄断，且基于我们在经营线上购物渠道的历史及经验有限，我们或须花费庞大管理、财务及人力资源以维持这范畴的竞争力。

  特别是，我们的线上购物渠道成功运营及维护要求持续升级平台及技术基建以及採用新特点及功能，进而要求大量时间及资源投资。”

  线上购物更便捷，客流更庞大，消费频次更高，使得周转率更高，能够更好的降低对净利率的要求。

  ，即便是电商官方渠道，也有小概率买到假货，中免渠道不需要过多的担心这样的一个问题，有的人会愿意多花点钱买个放心。

  2019 年以前，公司收入大多数来源于于免税品销售，占比为 96.3%，2020 年以后，随着线上业务的发展和综合商业体陆续落地，公司有税商品业务持续发展，2023年，有税业务占比超过 33.6%。

  ，但是主要在线上销售，销售费用等比较少，没有租金、扣点，所以净利率不一定低：

  2020-2022 年毛利下降，还在于公司有税商品销售实现大幅增长：

  中免的小程序会审核顾客是不是符合免税购买资格（审核身份信息，自动查询出行记录），不符合的顾客可在有税平台购买。

  笔者比对了几个商品，免税平台比有税平台便宜不了多少，可能公司觉得不用定价太低、略有优惠即可？

  ，应重新确定经营主体，不一定能够续签。下图为2022年一季度末公司特许经营权的到期时间分布：

  。根据招股书，2019年、2020年及2021年以及截至2022年3月31日止三个月，公司特许经营安排的续签率分别为100%（两份中的两份）、60%（十份中的六份）、75%（四份中的三份）及100%（一份中的一份）。

  2020、2021年续签率相比来说较低，还在于鉴于新冠疫情，决定不续签经营若干小型口岸免税店的特许经营权。

  根据招股书，公司的新店铺于2019年、2020年及2021年及截至2022年3月31日止三个月的中标率分别为零（两项中的零项）、28.6%（七项中的两项）、50.0%（6项中的3项）及100%（1项中的1项）。

  上述中标率较低的原因主要在于，相关机场的条件过于苛刻，公司审慎权衡成本及利益，不愿积极争取。

  以上是作者觉得公司面对的主要风险，还要一些其它的次要风险，比如国人旅行习惯和偏好的改变、旅行限制、供应商比较集中等。

  考虑到当前宏观经济的情况和人口出生率，这几项看起来都不是很乐观啊，至少短期无显著的增长空间。尤其是过去进口商品的主流消费群体——中产阶级的收入下降，比如地产、金融、教培、互联网行业从业人员。

  市内免税店主要看点是，2023年收购中出服49%的股份（国药比较鸡贼，持股51%），拿到了出国回补型的免税牌照，覆盖客群进一步完善。

  截至2023年3月，中出服拥有29个免税项目，包括12家市内免税店、7家机场免税、1家离岛免税以及其他口岸及境外店。拿到牌照后，中免也可根据自己的规划，继续在国内其他城市开设为国人服务的市内免税店。

  收购前，中出服的销售规模较小，品牌入驻意愿较低，采购成本高，中免的供应链可为其赋能。

  市内免税店交通便利、租金成本低、门店大、品类全，整体购物体验比机场好，购物时间比机场长。韩国的市内免税占比90%，中免在海南的主要销售额贡献也是来自市内免税城。

  公司仍在继续推进海南旅游零售综合体的建设，包括海口国际免税城项目各地块、三亚国际免税城一期2号地酒店部分、三亚国际免税城三期建设（20223年底完成建筑方案设计及土方施工）：

  旅游零售综合体是以免税业务为核心，有税零售、餐饮、娱乐、休闲、酒店等别的业务协同发展的商业模式。

  三亚国际免税城二期改造升级，以有税形态实现LV（路易威登）、Dior（迪奥）等顶级重奢品牌及Buccellati（布契拉提）、Celine（思琳）、Loro Piana（诺悠翩雅）等超30家国际高端品牌开业。

  公司的免税城项目不仅限于免税购物，但是仍是以免税为核心，且免税零售业务的毛利率和净利率最高，其余餐饮、酒店、休闲等类似于商业物业，赚个租金。

  笔者查阅小红书上的评论，很多女性多次往返海南旅游，但是免税购物却在减少，一来是新鲜感过后，发现除了临期商品，其他并不比电商便宜多少，二来是家庭收入下降，财务降杠杆，节约开支。

  公司渠道目前以国内+港澳为主，海外比较少，有柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权、新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权（做Gucci的开云集团旗下某首饰品牌）。

  中旅财务为控制股权的人中旅集团的子公司，也是本公司的联营企业，本公司持股20%。

  公司在中旅财务的存款接近65个亿，利息只有1.1%，然后又从中旅财务按照4%的利息借入2个亿，

  既然控制股权的人占50.3%的大股，与其搞关联交易，不如大大方方分红出来。公司在建工程的资金需求并不大，账上大量的类现金资产可完全分红，存在控制股权的人那里，资金效率太低了。

  零售业常常无险可守，陷入数家公司贴身肉搏的境地。强如阿里，之前谁能预料到突然杀出来个拼多多、ROE下滑到个位数？

  巴菲特早期曾投过几家零售商，更多是看重管理层的运营能力，晚期则避开，包括芒格十分喜爱的好市多。

  由于公司业绩的影响因素比较多，有几率发生较动，笔者能力有限，难以预测未来现金流，暂且不进行估值，只作为一个学习记录，欢迎各位在留言区进行讨论。

  1、平安证券：《行业回暖可期，全球旅游零售巨头，经营持续改善》，20240409

  3、方正证券：《公司深度报告：免税龙头根柢已深，消费回流春雨徐来》，20230829

  证券之星估值分析提示中国中免盈利能力平平，未来营收成长性良好。综合基本面各维度看，股价偏高。更多

  证券之星估值分析提示中国中免盈利能力优秀，未来营收成长性优秀。综合基本面各维度看，股价合理。更多

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